L’importance des scénarios et tables de sensibilité dans les DCF

Expert-comptable, commissaire aux comptes, expert de justice, président du Comité Évaluation du CSOEC
Expert-comptable, commissaire aux comptes, expert de justice

La crise sanitaire laisse envisager des scénarios de reprise très hétérogènes, allant du fort rebond à une croissance atone selon les secteurs d’activité. Cet environnement changeant ne facilite pas la mise en place d’un processus type d’évaluation des entreprises ni le déploiement de la méthode intrinsèque que représente le Discounted Cash Flow (DCF).

Le manque de visibilité sur l’avenir à court, moyen et long terme rend l’exercice des prévisions et des business plans (BP) particulièrement compliqué. Pour autant, les méthodes par les comparables ne sont pas plus aisées à mettre en œuvre, avec parfois des agrégats 2020 tels que l’EBITDA 1 impossibles à utiliser, car négatifs, et du fait de la difficulté à déterminer un agrégat normatif en l’absence de visibilité sur la reprise. Dans ce contexte, le DCF demeure, et encore plus en cette période, la méthode de référence en évaluation, car elle est assise sur des fondamentaux financiers solides, et surtout parce qu’elle oblige à se poser de nombreuses questions pertinentes sur l’entreprise à évaluer.

C’est dans cet esprit qu’il est intéressant de rappeler les erreurs fréquemment rencontrées dans la pratique, d’insister sur les bonnes pratiques à mettre en œuvre, et enfin, de conclure sur la nécessité, en cette période particulière, d’établir différents scénarios et tables de sensibilité.

Les erreurs fréquentes dans le DCF

La première erreur fréquemment rencontrée est de considérer qu’il est impossible de faire un business plan en période de crise faute de visibilité. C’est au contraire en période de trouble qu’il est important d’avoir une stratégie : « Moins il y a de visibilité, et plus le dirigeant doit avoir une vision.  » Or, le business plan est la traduction chiffrée de la mise en œuvre d’une stratégie. Il s’agit donc d’un exercice indispensable dont le point de départ peut être simple (croissance, décroissance, stabilité).

La seconde erreur souvent commise est de considérer comme acquis le fait que la société reviendra au niveau d’activité ou de rentabilité d’avant la crise. Cette hypothèse est simpliste et beaucoup de secteurs d’activités et de business models seront malheureusement impactés durablement par la crise. Le tourisme d’affaires est un exemple pour lequel il y a fort à parier qu’il ne retrouvera pas son niveau d’avant la crise, avec une évolution évidente des habitudes des entreprises en matière de déplacements, d’organisation de réunions, de visioconférence… Il faudra donc adapter à chaque situation le rythme de sortie de la crise avec un timing et un niveau d’activité clairement définis.

Une autre erreur parfois rencontrée consiste à retenir un business plan ambitieux avec une forte croissance de l’activité, sans pour autant valider la capacité de la société à financer cette croissance. Les business plans négligent trop souvent le niveau des Capex. En effet, on constate parfois une sous-estimation des investissements récurrents nécessaires au simple maintien de l’activité ou encore une mauvaise appréciation des investissements nécessaires au développement. Dans le même ordre d’idées, l’absence de modélisation du besoin en fonds de roulement (BFR) et des prévisions en la matière est une erreur significative dans le modèle DCF. Ces deux variables sont particulièrement importantes dans les équilibres financiers d’un modèle. Il est à noter également l’importance de bien appréhender la saisonnalité de l’activité, mais également celle du BFR et de la trésorerie, qui peuvent être différentes. La période de sortie de crise que nous allons, espérons-le, bientôt connaître, va être redoutable en matière de tension de cash, compte tenu des BFR liés à une reprise d’activité rapide. C’est probablement la période qui constatera le plus de défaillances d’entreprises.

Nous constatons également trop souvent la pratique qui consiste à intégrer le risque de non-réalisation d’un business plan dans le taux d’actualisation. Nous rappelons ici que ce risque doit de manière préférentielle être intégré dans les prévisions de flux par l’intermédiaire de plusieurs scénarios, si besoin, et le moins possible à travers des primes de risque difficilement justifiables.

Le poids de la valeur terminale peut entraîner un impact significatif en cas d’erreur dans la construction du flux normatif. Ces erreurs proviennent généralement de l’absence de variation de BFR alors qu’une croissance à long terme est prévue, de l’absence de convergence des amortissements vers les investissements, ou encore d’un décrochage du flux normatif par rapport au dernier flux de l’horizon explicite non justifié. La valeur terminale peut également être erronée de par la prise en compte d’un taux de croissance du flux normatif qui correspond davantage à un taux de croissance du chiffre d’affaires qu’à celui du flux de trésorerie. 

Enfin, nous constatons parfois un taux d’actualisation inapproprié. Ce dernier peut par exemple appliquer un coût des fonds propres à un flux d’exploitation, considérer que le taux d’actualisation est nécessairement plus faible pour une société endettée, ne pas calculer les composantes du taux sur une période de référence cohérente (taux sans risque, prime de risque) ou prendre en compte une prime de risque spécifique complémentaire alors que ce dernier est déjà largement intégré dans les flux par le biais de plusieurs scénarios.

Les bonnes pratiques à mettre en œuvre

Nous rappelons ici certaines bonnes pratiques pour la mise en œuvre des DCF. Il convient dans un premier temps de tenir compte du contexte, du marché, du secteur, du positionnement de l’entreprise sur son secteur. Cette étape est formalisée à travers un diagnostic stratégique indispensable. Ce dernier pourra utiliser les modèles classiques de type Pestel, Porter, Canvas, Vrio et Swot. 

Il doit permettre de bien comprendre les particularités du secteur et les enjeux pour l’entreprise, c’est-à-dire d’identifier les risques, événements internes ou externes susceptibles d’affecter l’activité de l’entreprise (évolution technologique, modification législative ou réglementaire, rupture d’un contrat…). 

Ce diagnostic permet notamment d’apprécier l’entreprise dans son environnement (marché/secteur), d’éclairer les lecteurs du rapport d’évaluation sur la situation de la société et ses perspectives, de s’assurer que l’évaluateur a bien cerné les enjeux du secteur et de l’entreprise et enfin de s’assurer que l’évaluateur est indépendant et n’essaie pas de justifier un prix sans objectivité.

Parmi les questions abordées on retrouve le poids des différentes activités/produits de la société, la contribution de chaque produit/segment à l’EBITDA, la courbe de vie des produits, l’existence d’éventuels produits de substitution, le « progrès technique » à apprécier dans le domaine d’activité concerné entraînant l’obsolescence accélérée de certains produits, le risque de dépendance ou de défaillance des clients, tout ce qui concerne la R&D, l’organisation de la force commerciale (interne, agents, distributeurs, franchises…), la stratégie produits/prix…

Il faudra également réaliser une analyse financière pour bien comprendre la structure de rentabilité de l’entreprise, l’évolution des principaux KPI (indicateurs clés de performance), le positionnement par rapport aux concurrents et au secteur, les équilibres financiers, les Capex historiques, la construction du BFR, la saisonnalité, la rapidité de transformation de l’EBITDA en cash. Cette analyse sera indispensable pour pouvoir apprécier avec pertinence la construction du BP.

Il conviendra ensuite de travailler à partir du business plan validé formellement par le management. Il est important de bien comprendre les cycles du marché et de l’entreprise afin de caler la durée des prévisions de l’horizon explicite sur un cycle d’investissements complet. Il est important de comprendre si l’entreprise a mis en place un processus budgétaire organisé, dans lequel plusieurs services sont parties prenantes (commercial, industriel, DAF). Idéalement, l’approche devra être « bottom up » puis « top down », c’est-à-dire à double sens pour faire le lien entre la stratégie portée par la direction générale et la vision de terrain portée par les directions opérationnelles. 

Si le processus budgétaire existe depuis plusieurs années, il conviendra de le tester en réalisant une analyse de comparaison sur plusieurs années des budgets aux « réalisés » pour comprendre les écarts et se faire une opinion sur le niveau de qualité des prévisions passées. Le current trading pourra être challengé à l’aide d’un reporting pour valider, a minima, la cohérence de l’atterrissage de la première année du BP.

Il conviendra également de justifier les hypothèses sous-jacentes au BP avec des données externes, autant que possible, et faire le lien avec la stratégie (croissance, diversification, spécialisation…).

Les deux principaux sujets d’attention seront donc la réalisation d’un diagnostic stratégique et l’analyse critique du business plan du management. Bien évidemment, il faudra s’assurer que les paramètres actuariels sont correctement déterminés et justifiés, notamment le Wacc et le taux de croissance à l’infini.

La nécessité des tables de sensibilité et scénarios

En synthèse de ces réflexions sur les DCF, nous souhaitons insister sur la nécessité de réaliser plusieurs scénarios et de mettre en place des analyses de sensibilité dès lors que la visibilité est moindre, ce qui est le cas actuellement.

La période que nous vivons nous pousse à envisager différents scénarios de sortie de la crise sanitaire, avec plusieurs dates possibles pour la fin de la pandémie (avant l’été, à l’automne, en fin d’année) tenant compte notamment de la capacité à déployer le vaccin auprès de la population. 

Il convient donc de réaliser plusieurs scénarios de reprise de l’activité selon des courbes en V, en W, ou avec une croissance linéaire, et d’en définir le timing et le rythme. Par ailleurs, il faudra se positionner pour déterminer à partir de quand l’entreprise estime pouvoir retrouver son niveau d’avant la crise, si elle estime pouvoir y arriver.

Une fois ces différents scénarios définis et modélisés, il conviendra de déterminer quels sont les impacts de la variation d’une des hypothèses clés évoquées. En effet, la variation d’hypothèses clés peut donner lieu à des scénarios différents, compte tenu de l’interdépendance avec plusieurs autres hypothèses. On pense notamment à la modélisation du chiffre d’affaires en fonction de l’effet volume et de l’effet prix, sujet d’autant plus important eu égard aux fortes tensions actuelles sur le prix des matières premières.

Il conviendra également de bien adapter le niveau des charges, du BFR et des Capex aux différents scénarios pour conserver la cohérence du modèle. Il est bien évidemment trop simpliste de ne faire varier que le CA.

Il conviendra de communiquer dans les annexes des comptes les scénarios et hypothèses retenus afin d’éclairer le lecteur sur les états financiers.

Par ailleurs, il est fortement recommandé de faire des analyses de sensibilité, sachant que les incertitudes peuvent être prises en compte soit dans les flux, soit dans les taux, avec une nette préférence pour la première solution. Sur ce sujet, il faut être vigilant sur la taille des fourchettes de sensibilité, la sensibilité des tests de dépréciation devant être encadrée par une variation raisonnablement possible des hypothèses clés. 

Il n’est pas suffisant de mettre en œuvre des tests de sensibilité uniquement sur les paramètres actuariels (taux d’actualisation et taux de croissance à l’infini). Il est indispensable de réaliser également des tests de sensibilité sur les hypothèses clés, comme évoqué précédemment.

En conclusion, le manque de visibilité n’est pas une excuse valable pour ne pas faire de prévisions, bien au contraire. « L’avenir n’est jamais que du présent à mettre en ordre. Tu n’as pas à le prévoir, mais à le permettre.» Antoine de Saint-Exupéry. 

1. Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization.

 

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