La juste valeur et l’évaluation des titres de participation : méthodes et enjeux dans les comptes sociaux établis en référentiel français suivant le règlement ANC n° 2014-03 (« PCG »)

La valorisation des titres de participation est un enjeu stratégique majeur pour les entreprises, déterminant à la fois la valeur économique de leurs investissements et la portée de leurs décisions financières. Indispensable lors d’opérations de fusion-acquisition, de croissance externe ou de transmission, elle éclaire aussi la gouvernance et le pilotage des partenariats clés.

Les titres de participation représentent des investissements à long terme détenus par une entreprise dans une autre entité, souvent dans le cadre d’une stratégie de contrôle ou d’influence significative.

La valorisation de ces titres est un enjeu clé en matière de stratégie financière, car elle représente souvent une étape importante pour définir la valeur économique à un instant donné d’une participation, qui permettra de prendre des décisions éclairées en fonction des objectifs financiers, fiscaux et commerciaux.

L’exercice revêt toute son importance dans le cadre d’une décision stratégique relative à des opérations de fusion-acquisition par exemple, des opérations de croissance externe, ou encore dans le cadre de la transmission d’actions ou de parts.

Les directions financières attachent aussi beaucoup d’importance à évaluer de manière la plus fidèle possible la valeur des participations inscrites au bilan, afin de pouvoir communiquer également sur leur rentabilité, et d’insuffler la confiance et les partenaires financiers de la valeur réelle des investissements réalisés.

Enfin, les enjeux de la valorisation des titres de participation ne se limitent pas à la seule sphère financière. Ils touchent également la gouvernance d’entreprise et la capacité à piloter efficacement les alliances et partenariats stratégiques.

Modalités pratiques de mise en œuvre

Le PCG (art. 221-3 à 221-6) prévoit que la valeur d’inventaire soit estimée à chaque inventaire et comparée au coût d’entrée. L’exercice d’évaluation des titres de participation, même en l’absence d’indice de perte de valeur, est donc obligatoire.

En l’absence de précision de l’ANC, les titres sont, en général, évalués ligne de titres par ligne de titres. En effet, ces titres ne peuvent en général pas être regroupés pour être testés (sauf dans le cas de la mise en équivalence), car chaque titre de participation a une valeur d’utilité dépendant de la relation créée avec l’autre société par la détention durable de ses titres.  

La méthodologie d’évaluation de la valeur d’utilité d’une ligne de titres doit être permanente, sans changement d’un exercice à l’autre, sauf si de nouvelles informations ou une expérience meilleure venaient à justifier un changement d’estimation.

Pour des titres différents, l’entreprise détentrice peut néanmoins utiliser des méthodes différentes, choisies en fonction de chaque contexte particulier.

Dans certains cas particuliers, selon le Mémento Comptable § 35980 et en l’absence de précisions des textes, il devrait être possible de regrouper une ligne de titres avec d’autres actifs (titres, immobilisations corporelles et incorporelles) pour réaliser le test de dépréciation. 

Tel est notamment le cas lorsque la valeur d’utilité ne peut pas être déterminée au niveau de la seule ligne de titres et doit alors être déterminée au niveau d’un groupe d’actifs auquel les titres appartiennent. Par exemple, les titres d’une société « centre de recherche » d’une unité de gestion ne générant pas de chiffre d’affaires pourraient être testés avec l’ensemble des actifs de cette unité de gestion qui eux génèrent du chiffre d’affaires. 

Enjeux de détermination de la valeur d’utilité

La valeur d’utilité est une estimation de la valeur marché qui représente ce que l’entreprise accepterait de payer pour acquérir les titres. Elle est estimée à partir :

• d’éléments objectifs : cours de bourse, capitaux propres, rentabilité ;

• d’éléments prévisionnels : perspectives de rentabilité, conjoncture économique ;

• d’éléments subjectifs : utilité de la participation pour l’entité par exemple.

Les critères ci-dessus peuvent être pondérés sur la base du jugement professionnel, pour surpondérer les approches les plus pertinentes ou rejeter les modalités d’évaluation non appropriées, afin que l’ensemble permette d’obtenir un chiffre aussi voisin que possible de celui qu’aurait entraîné le jeu normal de l’offre et de la demande à la date où la cession est intervenue.

Les différents critères d’évaluation objectifs suivants peuvent être utilisés, dès lors qu’ils ne reflètent pas une valorisation issue de circonstances exceptionnelles.

Actif net (approche patrimoniale) : la méthode de valorisation de l’actif net consiste à estimer la valeur d’une entreprise en évaluant la valeur de ses actifs (biens, équipements, stocks, créances, etc.) et en déduisant la valeur de ses dettes. Cette approche repose donc sur la valeur comptable ou réévaluée des éléments du bilan. Quand l’actif net est retenu, il peut correspondre à l’actif net comptable, mais celui-ci est retraité de certains éléments non comptabilisés comme les marques, les engagements de retraite, etc. L’actif net consolidé peut être aussi retenu. Cette méthode est particulièrement utilisée pour les entreprises disposant d’un patrimoine important (immobilier, industries, sociétés holding) et s’avère pertinente dans les contextes où les résultats futurs sont difficiles à prévoir.

Cours de bourse : le cours moyen du dernier mois est généralement retenu, mais doit être appréhendé par précaution, notamment en cas de volatilité du titre ou d’une part de flottant trop faible qui ne serait pas assez représentative d’une valeur de marché.

Approche par la rentabilité : 

• la méthode des DCF (Discounted Cash Flows) est la méthode la plus utilisée, consistant à actualiser les prévisions de flux de trésorerie sur un horizon minimum de 3 ans, généralement 5 ans, actualisées à un coût moyen pondéré du capital. Un exemple est proposé ci-après. La méthode peut être contrainte par des difficultés à estimer de manière fiable les prévisions surtout dans des secteurs volatils ou pour des entreprises en forte transformation. La construction d’un modèle DCF rigoureux demande par ailleurs une bonne connaissance financière et une collecte de données détaillées, qui peut s’avérer longue et coûteuse ;

• le Dividend Discount Model (DDM) est une méthode fondée sur des prévisions de dividendes futurs. Elle est particulièrement pertinente pour les sociétés qui ont une politique de dividendes régulière et bien établie, car elle permet d’estimer la valeur intrinsèque de l’action à partir des flux de dividendes attendus actualisés. Elle est, à l’inverse, moins pertinente pour les sociétés ne versant pas ou peu de dividendes, ou fortement sensibles aux hypothèses de croissance et de taux d’actualisation. Les prévisions peuvent être parfois difficiles à établir avec précision ;

• la méthode de la capitalisation du bénéfice net réel est une estimation directe de la valeur des fonds propres en appliquant un multiple du Price Earning Ratio (PER) boursier (capitalisation boursière/résultat net) au résultat net normatif de la société. Ce résultat normatif est généralement obtenu à partir d’une moyenne pondérée des résultats historiques, afin de refléter la performance économique stable et représentative de l’entreprise.  La fiabilité de la méthode dépend fortement de celle du résultat normatif utilisé.  Le multiple PER peut être influencé par des facteurs de marché ou sectoriels temporaires et la méthode trouve certaines limites car ne prend pas en compte les perspectives de croissance futures au-delà du résultat normatif ;

• l’approche par les comparables : cette méthode consiste à évaluer une société en la comparant à d’autres entreprises similaires, cotées ou non, sur des critères financiers ou opérationnels communs. L’évaluation repose sur l’analyse de multiples de valorisation (comme le PER, le multiple d’EBITDA, ou la valeur d’entreprise/CA) observés chez les sociétés comparables, ajustés pour tenir compte des différences spécifiques (taille, croissance, rentabilité, risques). Il peut néanmoins parfois être difficile de trouver des sociétés parfaitement comparables et des sujets de confidentialité des transactions peuvent rendre l’information difficile à constituer.

La méthode d’évaluation choisie est adaptée à la situation de l’entité, à la disponibilité de l’information à la clôture, à sa capacité ou non à établir des prévisions fiables et à la volumétrie des titres de participation à évaluer. 

Plus le nombre de lignes est important, plus le critère sera d’ordre mécanique, limitant ainsi l’exercice du jugement professionnel. 

Modèle d’application DCF

Étape 1 – Détermination des hypothèses de taux d’actualisation (WACC) et de taux de croissance à l’infini

Il convient dans un premier temps de déterminer le taux de croissance à l’infini et le coût moyen du capital. Le WACC (Weighted Average Cost of Capital), ou coût moyen pondéré du capital, est une mesure du coût global du financement d’une entreprise, en tenant compte à la fois du coût des fonds propres et du coût de la dette, pondérés selon leur part respective dans la structure du capital.

WACC = (E/V × Re) + ([D/V × Rd] × [1 – T])

➢  E : valeur des fonds propres (equity)

➢  D : valeur de la dette (debt)

➢ Re : coût des fonds propres (retour attendu par les actionnaires)

➢  Rd : coût de la dette (taux d’intérêt moyen sur la dette)

➢  T : taux d’imposition (impôt sur les bénéfices)

➢  V : valeur totale du capital (fonds propres plus dettes)

Re = Rf + β × (Rm – Rf) 

➢  Rf : taux sans risque (ex. : obligations d’État)

➢  β : bêta des capitaux propres – sensibilité du titre par rapport au marché (effet levier)

➢  Rm : rendement annuel attendu du marché

Prenons, dans l’exemple, les métriques suivantes :

Étape 2 – Détermination des flux de trésorerie pour l’entreprise

La société devra ensuite déterminer les flux de trésorerie revenant à l’entreprise sur un horizon 5 ans. Ces flux sont généralement déterminés à partir du résultat opérationnel + amortissements – investissements – variation du besoin en fonds de roulement.

Ils sont ensuite actualisés à partir du taux de WACC.

Étape 3 – Détermination de la valeur terminale

La valeur terminale est la valeur actuelle estimée de l’entreprise à la fin de la période de prévision, en supposant qu’elle continue à croître de manière stable à long terme.

C’est une estimation de tous les flux futurs après l’année N, actualisés dans un seul montant. 

Elle se définit comme suit = flux normatif (généralement le flux normatif de la dernière année x (1 + taux de croissance infini) / (WACC – taux de croissance infini).

Étape 4 – Comparaison de la valeur des capitaux propres à la valeur des titres de participation

À l’approche de la clôture, dans un contexte économique instable – volatilité des marchés financiers et incertitudes géopolitiques, notamment – l’exercice de valorisation des titres de participation revêt une importance particulière et devient un exercice délicat, car les valorisations de marché peuvent fluctuer en peu de temps et fortement impacter la lecture des états financiers. Il est donc particulièrement important d’être transparent dans les informations fournies en annexe sur les hypothèses utilisées, les incertitudes qui les affectent et les résultats de l’analyse de sensibilité à une variation des hypothèses retenues.