Covid-19 : quel impact sur les prix d’acquisition des PME ?

Ancien président de la CNCC et du CSOEC, membre du comité Évaluation et transmission du CSOEC
Fondateur et PDG d’Epsilon Research

Le choc économique mondial déclenché par la pandémie de la Covid-19 a été soudain et violent. Après une récession majeure en 2020, les premiers succès de la campagne de vaccination laissent entrevoir un retour rapide de la croissance. Reste à mesurer l’impact de ce choc externe sur le prix des entreprises non cotées, notamment les PME, en France et dans la zone euro.

Sur un marché du M&A (mergers and acquisitions, fusions-acquisitions) non coté et par nature insondable, le travail de récupération et d’analyse des données sur les multiples d’acquisitions effectué par Epsilon Research depuis 15 ans, rassemblées dans sa base de données EMAT, permet de mesurer l’impact de cette crise tout en se plaçant dans une perspective de long terme. Nous nous appuyons en particulier sur l’Observatoire Epsilon/CNCC/OEC de la valeur des moyennes entreprises en France et sur l’Indice Argos Mid-Market pour la zone euro.

L’impact de la crise sur les multiples de transactions semble limité

L’évolution des prix de transaction, mesurés par le multiple d’EBITDA historique médian, a suivi deux phases depuis le début 2020 : une baisse limitée au 1er semestre 2020, suivie d’un rebond rapide dès le second semestre. Ainsi, l’Indice Argos, qui mesure l’évolution des prix du mid-market (valeur des titres des cibles entre 15 M€ et 500 M€) sur la zone euro a marqué une première baisse sur S1 2020 à 9,2x l’EBITDA (vs. 10,3x en S2 2019), avant de retrouver un niveau historiquement élevé, de 11,1x l’EBITDA en S2 2020. L’indice poursuit sa hausse au 1er trimestre 2021 à 11,3x l’EBITDA.

Les prix payés par les fonds d’investissement comme par les acquéreurs stratégiques ont suivi le même mouvement, mais le rebond des multiples payés par les fonds a été particulièrement fort : ils ont atteint 12.7x l’EBITDA au T1 2021, bien au-delà de ceux payés par les industriels de 10,8x l’EBITDA, un niveau qui n’avait jamais été atteint depuis les débuts de l’Indice Argos.

L’activité M&A mid-market de la zone euro a, comme les prix, décroché au premier semestre 2020 (de plus de 50 % en valeur et de 20 % en nombre d’opérations par rapport à S1 2019), avant de reprendre régulièrement (en valeur) à partir du 3e trimestre 2020. Le nombre d’opérations reste cependant en baisse sur la période.

Les multiples de transactions moyennes (valeur des titres des cibles entre 15 M€ et 50 M€) en France 1 ont connu une évolution similaire à celle de la zone euro : une baisse au 1er semestre 2020 à 8,3x l’EBITDA, liée à la crise sanitaire et à l’arrêt brutal de l’économie à l’occasion du premier confinement en mars 2020. Puis le multiple médian est remonté à 8,8x au second semestre 2020 pour retrouver son niveau du second semestre 2019. Il reste cependant moins marqué que celui de l’Indice Argos, qui est tiré par le haut du marché (opérations > 150 M€).

Ce rebond est porté par la reprise de l’activité M&A des moyennes entreprises en France au second semestre (98 opérations pour une valeur totale > 3 Md€), après une baisse de plus de 50 % de l’activité au 1er semestre. 

Ainsi, l’impact de la crise sur l’activité M&A comme sur les prix de transaction semble à la fois limité et transitoire. Quelles sont les raisons de ce décalage apparent avec son impact sur l’économie ?

La crise n’a pas modifié la tendance longue de hausse des prix de transaction

Le rebond des multiples dès le 3e trimestre 2020 s’appuie en premier lieu sur les perspectives de reprise de la croissance économique, plus rapide et prononcée que prévu, liées à la découverte de vaccins efficaces contre la Covid-19 et au soutien massif des États comme de l’Union européenne aux acteurs économiques.

Il s’appuie également sur des facteurs plus structurels, qui ont soutenu la hausse continue des multiples depuis 2013 et que la crise de la Covid-19
n’a pas modifiés :

i/ Des conditions financières exceptionnelles : les taux d’intérêt historiquement faibles liés à la politique active de la BCE diminuent le coût du capital et impactent mécaniquement le prix de l’ensemble des actifs financiers ;

ii/ Le cycle haussier du marché M&A, porté par la croissance économique. À noter que le marché M&A PME français a rejoint avec retard le cycle haussier européen à partir de 2015 ;

iii/ Un déséquilibre persistant entre offre et demande de PME : 

• d’un côté, une concurrence toujours forte entre les fonds de capital-
transmission et les acquéreurs stratégiques pour les actifs de qualité, soutenue par le niveau historiquement élevé de la trésorerie disponible pour les fonds comme pour les industriels,

• de l’autre, un nombre limité d’entreprises de qualité sur le marché, dont beaucoup ont mis du temps à se remettre des crises financières de 2007-2008 et 2011-2012, et de la période de stagnation économique qui a suivi.

Ainsi, les prix du non-coté ont connu depuis plusieurs années une dynamique propre, dont témoigne l’écart record avec les prix des sociétés cotées depuis 2019. Cet écart ayant atteint jusqu’à 30 % peut s’expliquer par la prime de contrôle qu’incorporent les multiples non cotés (calculés sur des opérations majoritaires). Mais il implique que les investisseurs valorisent bien moins la liquidité des titres sur le marché.

La crise a accentué la polarisation du marché, qui n’apparaît pas dans les indices de prix

Les indices de prix reposent par construction sur une médiane de multiples de transactions. Ils indiquent des tendances de marché, mais masquent les évolutions internes. 

Si les prix s’établissent aujourd’hui à un niveau historiquement élevé, leur dispersion, mesurée par l’écart-type relatif, traduit une polarisation accrue du marché. 

Le premier effet de la crise de la Covid-19 est une polarisation très forte entre les secteurs épargnés (technologie, santé), dont les multiples ont continué de progresser, et ceux, plus affectés, dont l’activité M&A s’est arrêtée ou ont fait l’objet d’acquisitions d’opportunité à des valorisations faibles. 

L’effet de la taille des entreprises sur les multiples s’est également accentué avec la crise, avec une polarisation plus forte entre PME et ETI. Ainsi, l’augmentation de l’écart entre l’indicateur de prix des moyennes entreprises (15-50 M€) françaises et l’Indice Argos
(15-500 M€) ne tient pas à un effet pays, mais uniquement à l’effet de taille. Au sein de l’Indice Argos, les multiples du haut de mid-market (150-500 M€) progressent plus rapidement que le bas du mid-market (15-150 M€) depuis 2015 ; mais cet effet est bien plus marqué depuis les débuts de la crise, avec un écart de 2,4x EBITDA depuis 12 mois (vs. un écart moyen de 1,5x EBITDA entre 2015 et 2019).

Il n’y a en revanche pas de divergence marquée entre pays de la zone euro, contrairement aux crises financières de 2008-2009 et 2011-2012. Le mouvement de convergence des prix des sociétés non cotées au sein de la zone euro, que nous mesurons depuis 2004, n’a pas été modifié par la crise de la Covid-19.

Ainsi, la crise actuelle a accentué la polarisation du marché M&A PME entre :

1. Les entreprises plus performantes, qui ont un potentiel de croissance, et qui sont l’objet d’une forte concurrence au moment de leur cession. Ce sont celles qui captent l’offre, apparaissent dans les statistiques M&A et dont les prix sont en forte hausse. Mais leur nombre est limité.

2. Les entreprises moins performantes, dans les secteurs touchés par la crise et au potentiel de croissance plus limité. Elles n’ont pas accès de la même manière au marché M&A et ne bénéficient pas de la reprise de l’activité. Ce sont celles qui ont plus de mal à être cédées ou transmises.

Cette polarisation du marché explique la tension entre offre et demande, entre hausse des prix et reprise plus tardive du volume d’activité M&A, entre concurrence exacerbée sur certains dossiers et absence de repreneurs sur d’autres. Si elle n’apparaît pas, par construction, dans les indices de prix, elle ne doit pas pour autant être ignorée. 

1. Mesurés par l’Observatoire Epsilon/CNCC/OEC de la valeur des moyennes entreprises.

 

Approfondissez la question sur